Ch&#250;ng t&#244;i điều chỉnh giảm 13% dự b&#225;o gi&#225; ur&#234; Trung Đ&#244;ng trung b&#236;nh năm 2023 xuống c&#242;n 350 USD/tấn (tương đương 76% mức trước xung đột Nga-Ukraine v&#224; 132% mức trước dịch COVID-19) trong khi vẫn duy tr&#236; giả định 350 USD/tấn cho giai đoạn 2024-2027. T&#237;nh đến ng&#224;y 18/05/2023, gi&#225; ur&#234; giao ngay tại Trung Đ&#244;ng l&#224; 331 USD/tấn v&#224; mức trung b&#236;nh từ đầu năm đến nay l&#224; 352 USD/tấn — thấp hơn 46% so với mức trung b&#236;nh năm 2022. Ngo&#224;i ra, trong b&#225;o c&#225;o kh&#237; đốt th&#225;ng 5/2023, Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) gần như giữ nguy&#234;n dự b&#225;o gi&#225; kh&#237; đốt trung b&#236;nh năm 2023 tại Nhật Bản, EU v&#224; Mỹ ở mức 11 USD/triệu BTU (-57% YoY) so với b&#225;o c&#225;o th&#225;ng 2/2023 (H&#236;nh 9). Gi&#225; kh&#237; n&#224;y thuận lợi cho c&#225;c nh&#224; m&#225;y ur&#234; chạy bằng kh&#237; tại ch&#226;u &#194;u vốn đ&#227; ngừng sản xuất v&#224;o năm 2022 để hoạt động trở lại v&#224;o năm 2023, từ đ&#243; sẽ hỗ trợ tăng nguồn cung ur&#234;. Trong khi đ&#243;, nguồn cung lớn hơn từ Trung Quốc (sau khi quốc gia n&#224;y mở cửa trở lại) v&#224; Nga đang đ&#243;ng g&#243;p v&#224;o nguồn cung ur&#234; to&#224;n cầu trong năm nay. Ch&#250;ng t&#244;i duy tr&#236; giả định về mức gi&#225; trung b&#236;nh l&#224; 350 USD/tấn trong giai đoạn 2024-2027 trong bối cảnh xung đột Nga-Ukraine vẫn c&#242;n tiếp diễn, điều n&#224;y cho thấy gi&#225; kh&#237; đốt của EU c&#243; thể phục hồi v&#224; nguồn cung ur&#234; ở EU sẽ giảm trong d&#224;i hạn. 
Theo c&#225;c c&#244;ng ty trong ng&#224;nh, gi&#225; ur&#234; to&#224;n cầu c&#243; thể chạm đ&#225;y v&#224;o nửa đầu năm 2023, điều n&#224;y sẽ hỗ trợ nhu cầu ur&#234; cao hơn trong nửa cuối năm. Ch&#250;ng t&#244;i kỳ vọng nhu cầu ur&#234; phục hồi sẽ hạn chế đ&#224; giảm của gi&#225; ur&#234; v&#224; duy tr&#236; gi&#225; tương đối ổn định trong thời gian c&#242;n lại của năm 2023. 
Ch&#250;ng t&#244;i duy tr&#236; giả định cho rằng kh&#244;ng c&#243; ch&#234;nh lệch giữa gi&#225; b&#225;n trung b&#236;nh (ASP) của DPM v&#224; DCM so với gi&#225; ur&#234; quốc tế trong giai đoạn 2023-2027 do gi&#225; ur&#234; đ&#227; giảm kể từ th&#225;ng 10/2022 xuống mức hợp l&#253; v&#224;o th&#225;ng 5/2023. Trong năm 2022, ASP của DPM v&#224; DCM thấp hơn khoảng 4%-8% so với gi&#225; ur&#234; Trung Đ&#244;ng trung b&#236;nh một phần do cả hai c&#244;ng ty đều hỗ trợ n&#244;ng d&#226;n. Trước dịch COVID-19 v&#224; xung đột Nga-Ukraine, gi&#225; b&#225;n ur&#234; trung b&#236;nh của DPM &amp; DCM cao hơn so với gi&#225; ur&#234; Trung Đ&#244;ng. 
DPM kỳ vọng mức ti&#234;u thụ ur&#234; trong nước sẽ tăng v&#224;o năm 2023. DPM đặt mục ti&#234;u sản lượng ti&#234;u thụ ur&#234; l&#224; 800.000 tấn (đi ngang YoY) cho năm 2023. Ch&#250;ng t&#244;i cũng đưa ra dự b&#225;o tương tự với kế hoạch của DPM do ch&#250;ng t&#244;i cho rằng DPM đ&#227; dự trữ h&#224;ng tồn kho cho năm 2023 do nh&#224; m&#225;y ur&#234; đ&#227; được bảo dưỡng trong th&#225;ng 4/2023. Ngo&#224;i ra, ch&#250;ng t&#244;i dự b&#225;o sản lượng b&#225;n ur&#234; của DCM sẽ đi ngang YoY ở mức 850.000 tấn v&#224;o năm 2023 v&#224; ch&#250;ng t&#244;i kỳ vọng sản lượng ti&#234;u thụ ur&#234; trong nước v&#224; xuất khẩu sẽ lần lượt tăng 25% YoY v&#224; giảm 28% YoY. 
Ch&#250;ng t&#244;i duy tr&#236; khuyến nghị KHẢ QUAN cho DPM v&#224; DCM trong khi điều chỉnh giảm gi&#225; mục ti&#234;u lần lượt 4% v&#224; 2% xuống c&#242;n 33.100 đồng/cổ phiếu v&#224; 25.900 đồng/cổ phiếu. Ch&#250;ng t&#244;i giảm gi&#225; mục ti&#234;u do ch&#250;ng t&#244;i lần lượt điều chỉnh giảm 6% v&#224; 3% dự b&#225;o tổng LNST sau lợi &#237;ch CĐTS giai đoạn 2023-2027 cho DPM v&#224; DCM, được b&#249; đắp một phần nhờ ch&#250;ng t&#244;i cập nhật m&#244; h&#236;nh định gi&#225; sang giữa năm 2024. 
Lợi suất cổ tức hấp dẫn v&#224; ổn định cho giai đoạn 2023-2027. Ch&#250;ng t&#244;i dự b&#225;o DPM sẽ trả cổ tức tiền mặt hấp dẫn 3.000-4.000 đồng/cổ phiếu (lợi suất cổ tức 9%-12%) trong giai đoạn 2023-2027. DPM hiện giao dịch với EV/EBITDA dự ph&#243;ng năm 2023/2024 l&#224; 3,1 lần/2,5 lần so với mức EV/EBITDA trượt trung b&#236;nh 5 năm của c&#225;c c&#244;ng ty c&#249;ng ng&#224;nh trong khu vực l&#224; 6,5 lần. Ngo&#224;i ra, ch&#250;ng t&#244;i dự b&#225;o DCM sẽ trả cổ tức tiền mặt 2.000-2.500 đồng/cổ phiếu (lợi suất cổ tức 8%-10%) trong giai đoạn 2023-2027. DCM hiện giao dịch với EV/EBITDA dự ph&#243;ng cho c&#225;c năm 2023/2024 l&#224; 1,5 lần/1,6 lần so với mức EV/EBITDA trượt trung b&#236;nh 5 năm của c&#225;c c&#244;ng ty c&#249;ng ng&#224;nh trong khu vực. Do ch&#250;ng t&#244;i kỳ vọng cả hai c&#244;ng ty sẽ chi trả cổ tức với lợi suất bền vững 8%-12% trong 5 năm tới, ch&#250;ng t&#244;i xem 2 m&#227; cổ phiếu n&#224;y l&#224; cơ hội đầu tư nhận cổ tức hấp dẫn. 
Yếu tố hỗ trợ: Chi trả cổ tức cao hơn dự kiến; nhu cầu ur&#234; cao hơn dự kiến hoặc nguồn cung ur&#234; thấp hơn dự kiến, từ đ&#243; hỗ trợ phục hồi gi&#225; ur&#234;.  
Rủi ro: 1) Nguồn cung kh&#237; đầu v&#224;o giảm ảnh hưởng đến sản lượng sản xuất ur&#234;. Ng&#224;y 19/5, Tập đo&#224;n Điện lực Việt Nam (EVN) gửi văn bản đề xuất đến Tập đo&#224;n Dầu kh&#237; Việt Nam (PVN), DPM v&#224; DCM về việc đ&#243;ng cửa c&#225;c nh&#224; m&#225;y ur&#234; đến hết th&#225;ng 5 để nhường nguồn kh&#237; cho c&#225;c nh&#224; m&#225;y nhiệt điện kh&#237;. Tuy nhi&#234;n, PVN vẫn chưa đồng &#253; với đề xuất n&#224;y. Hoạt động sản xuất ur&#234; của DPM v&#224; DCM vẫn đang diễn ra b&#236;nh thường, hỗ trợ bởi khung ph&#225;p l&#253; chặt chẽ với GAS về nguồn cung kh&#237; đầu v&#224;o. 2) Gi&#225; ur&#234; to&#224;n cầu giảm mạnh hơn dự kiến. 3) Gi&#225; dầu nhi&#234;n liệu (FO) v&#224; gi&#225; kh&#237; đầu v&#224;o trong nước cao hơn dự kiến.

Chúng tôi điều chỉnh giảm 13% dự báo giá urê Trung Đông trung bình năm 2023 xuống còn 350 USD/tấn (tương đương 76% mức trước xung đột Nga-Ukraine và 132% mức trước dịch COVID-19) trong khi vẫn duy trì giả định 350 USD/tấn cho giai đoạn 2024-2027. Tính đến ngày 18/05/2023, giá urê giao ngay tại Trung Đông là 331 USD/tấn và mức trung bình từ đầu năm đến nay là 352 USD/tấn — thấp hơn 46% so với mức trung bình năm 2022. Ngoài ra, trong báo cáo khí đốt tháng 5/2023, Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) gần như giữ nguyên dự báo giá khí đốt trung bình năm 2023 tại Nhật Bản, EU và Mỹ ở mức 11 USD/triệu BTU (-57% YoY) so với báo cáo tháng 2/2023 (Hình 9). Giá khí này thuận lợi cho các nhà máy urê chạy bằng khí tại châu Âu vốn đã ngừng sản xuất vào năm 2022 để hoạt động trở lại vào năm 2023, từ đó sẽ hỗ trợ tăng nguồn cung urê. Trong khi đó, nguồn cung lớn hơn từ Trung Quốc (sau khi quốc gia này mở cửa trở lại) và Nga đang đóng góp vào nguồn cung urê toàn cầu trong năm nay. Chúng tôi duy trì giả định về mức giá trung bình là 350 USD/tấn trong giai đoạn 2024-2027 trong bối cảnh xung đột Nga-Ukraine vẫn còn tiếp diễn, điều này cho thấy giá khí đốt của EU có thể phục hồi và nguồn cung urê ở EU sẽ giảm trong dài hạn. 
Theo các công ty trong ngành, giá urê toàn cầu có thể chạm đáy vào nửa đầu năm 2023, điều này sẽ hỗ trợ nhu cầu urê cao hơn trong nửa cuối năm. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu urê phục hồi sẽ hạn chế đà giảm của giá urê và duy trì giá tương đối ổn định trong thời gian còn lại của năm 2023. 
Chúng tôi duy trì giả định cho rằng không có chênh lệch giữa giá bán trung bình (ASP) của DPM và DCM so với giá urê quốc tế trong giai đoạn 2023-2027 do giá urê đã giảm kể từ tháng 10/2022 xuống mức hợp lý vào tháng 5/2023. Trong năm 2022, ASP của DPM và DCM thấp hơn khoảng 4%-8% so với giá urê Trung Đông trung bình một phần do cả hai công ty đều hỗ trợ nông dân. Trước dịch COVID-19 và xung đột Nga-Ukraine, giá bán urê trung bình của DPM & DCM cao hơn so với giá urê Trung Đông. 
DPM kỳ vọng mức tiêu thụ urê trong nước sẽ tăng vào năm 2023. DPM đặt mục tiêu sản lượng tiêu thụ urê là 800.000 tấn (đi ngang YoY) cho năm 2023. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo tương tự với kế hoạch của DPM do chúng tôi cho rằng DPM đã dự trữ hàng tồn kho cho năm 2023 do nhà máy urê đã được bảo dưỡng trong tháng 4/2023. Ngoài ra, chúng tôi dự báo sản lượng bán urê của DCM sẽ đi ngang YoY ở mức 850.000 tấn vào năm 2023 và chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ urê trong nước và xuất khẩu sẽ lần lượt tăng 25% YoY và giảm 28% YoY. 
Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho DPM và DCM trong khi điều chỉnh giảm giá mục tiêu lần lượt 4% và 2% xuống còn 33.100 đồng/cổ phiếu và 25.900 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi giảm giá mục tiêu do chúng tôi lần lượt điều chỉnh giảm 6% và 3% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-2027 cho DPM và DCM, được bù đắp một phần nhờ chúng tôi cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2024. 
Lợi suất cổ tức hấp dẫn và ổn định cho giai đoạn 2023-2027. Chúng tôi dự báo DPM sẽ trả cổ tức tiền mặt hấp dẫn 3.000-4.000 đồng/cổ phiếu (lợi suất cổ tức 9%-12%) trong giai đoạn 2023-2027. DPM hiện giao dịch với EV/EBITDA dự phóng năm 2023/2024 là 3,1 lần/2,5 lần so với mức EV/EBITDA trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực là 6,5 lần. Ngoài ra, chúng tôi dự báo DCM sẽ trả cổ tức tiền mặt 2.000-2.500 đồng/cổ phiếu (lợi suất cổ tức 8%-10%) trong giai đoạn 2023-2027. DCM hiện giao dịch với EV/EBITDA dự phóng cho các năm 2023/2024 là 1,5 lần/1,6 lần so với mức EV/EBITDA trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực. Do chúng tôi kỳ vọng cả hai công ty sẽ chi trả cổ tức với lợi suất bền vững 8%-12% trong 5 năm tới, chúng tôi xem 2 mã cổ phiếu này là cơ hội đầu tư nhận cổ tức hấp dẫn. 
Yếu tố hỗ trợ: Chi trả cổ tức cao hơn dự kiến; nhu cầu urê cao hơn dự kiến hoặc nguồn cung urê thấp hơn dự kiến, từ đó hỗ trợ phục hồi giá urê.  
Rủi ro: 1) Nguồn cung khí đầu vào giảm ảnh hưởng đến sản lượng sản xuất urê. Ngày 19/5, Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) gửi văn bản đề xuất đến Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN), DPM và DCM về việc đóng cửa các nhà máy urê đến hết tháng 5 để nhường nguồn khí cho các nhà máy nhiệt điện khí. Tuy nhiên, PVN vẫn chưa đồng ý với đề xuất này. Hoạt động sản xuất urê của DPM và DCM vẫn đang diễn ra bình thường, hỗ trợ bởi khung pháp lý chặt chẽ với GAS về nguồn cung khí đầu vào. 2) Giá urê toàn cầu giảm mạnh hơn dự kiến. 3) Giá dầu nhiên liệu (FO) và giá khí đầu vào trong nước cao hơn dự kiến.